对于下半年流动性的分析要跳出目前信贷创造流动性的思维惯性，应该看到，新一波的人民币升值预期高潮已经到来，人民币将在明年重新步入中长期升值轨道，而境外资金从3月起就已开始大规模流入境内，成为流动性供给新引擎，并有望在信贷创造减弱后成为流动性供给主引擎。根据2005至2007年的经验，大规模境外资金的流入将会继续推升境内资产价格。

　在央行重启一年期央票后，市场对于央行收紧货币政策的担忧上升。同时，市场主流观点认为，就算央行不主动收紧货币供应，银行对信贷风险的关注和新增政府项目的减少也会使下半年的新增贷款数量远低于上半年，造成流动性的自然收紧。笔者认为，对于下半年流动性的分析要跳出目前信贷创造流动性的思维惯性，应该看到，新一波的人民币升值预期高潮已经到来，境外资金从3月就已开始大规模流入境内，成为流动性供给新引擎，并有望在信贷创造减弱后成为流动性供给主引擎。

　总结4年来人民币升值历程，我们发现，政府对人民币升值的态度经历了汇改前的抵制到汇改后2005、2006年的被动接受，再到2007年和2008年上半年的主动加速升值，到2008年中又进入反思观望阶段。央行自去年7月开始暂停人民币升值进程，把美元兑人民币汇率稳定在6.83附近。这一汇率至今已保持一年。那么，在欧美经济已触底，中国经济已经明显复苏的背景下，人民币汇率何去何从？

　笔者的回答是：人民币将在明年重新步入中长期升值轨道，而本次人民币升值的背景与前一次有较大不同。

　为了应对金融危机，美国联邦财政赤字2009年将会达到约1.84万亿美元，相当于GDP的12.9％，这是二战以来的最高水平。3月18日，美联储声明将在未来6个月购买总额3000亿美元的长期国债。与此同时，美联储购买抵押贷款证券的规模将扩大8500亿美元，至1.45万亿美元。美国联邦政府巨额的财政赤字和美联储向市场投放的大量货币使得市场形成了美元中长期贬值的预期。美联储申明发表之后美元指数应声从89.62的近3年高位快速下滑到80左右。美元贬值的预期和压力已经形成，关键是对谁贬值？由于欧洲和日本受金融危机的打击比美国更为严重，同时政策应对也没有美国积极，因此欧元和日元很难出现对美元的趋势性升值。而新兴市场国家本身具有巨大的发展潜力，在本次金融危机中的复苏快速和强劲，其货币有可能对美元形成趋势性升值。中国是新兴市场的领头羊，人民币自然成为最有可能对美元形成趋势性升值的币种。

　本次金融危机暴露了现行国际货币体系的弊端，同时美联储大量印钱的行为也打击了国际市场对于美元的信心，更直接威胁中国外汇储备中庞大的美元头寸的安全。在这种背景下中国政府选择人民币国际化作为战略突围方向。而人民币如想成为国际货币，承担在世界范围内的贸易结算、资本计价和储备货币功能，人民币汇率必须脱离现行盯住美元的制度，成为自由浮动的货币。考虑到中国经济发展速度远高于美国，脱离盯住美元制度之后，人民币对美元升值趋势将非常明显。同时，一国货币如果想成为国际货币，在一定阶段内保持升值趋势是非常有帮助的。

　那么，下一阶段人民币升值将何时重启？要回答这一问题，我们首先得弄清楚为什么在升值3年之后，人民币从去年7月起重新实行盯住美元的固定汇率制。其实，原因非常明显，政府主要是担心在外需恶化严重的情况下，人民币进一步升值将会对出口企业造成更大伤害。明白了这个原因，我们就可以合理推断：如果外需好转，贸易顺差稳定增加，将再次带来巨额的外汇占款压力，那人民币升值进程就将重启。中国的主要出口目的地是美、欧、日，只要这三大经济体的经济企稳，中国的外需就会好转。从现在的形势看，美国经济有望在今年四季度开始复苏，欧洲和日本有望在明年复苏。因此，明年中国的外需将会明显好转。7月10日公布的6月进出口贸易数据显示，6月中国出口同比降幅缩窄，环比上升4.5％。这一数据反映出外需已开始好转。预计今年四季度出口将现同比增长，明年随着欧美经济的好转，中国贸易顺差将会稳步上升。